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MSCI宣布A股擴(kuò)容的安排公布之后，投資者情緒頗為振奮，但同時(shí)也引發(fā)了一些誤解。對(duì)此，國(guó)盛證券一一給出了解釋。

國(guó)盛證券總結(jié)了市場(chǎng)存在的三大誤讀，包括MSCI等指數(shù)的納入規(guī)模決定了外資整體的入場(chǎng)規(guī)模、MSCI納入時(shí)點(diǎn)與外資入場(chǎng)節(jié)奏密切吻合、MSCI入場(chǎng)背后的重要意義被低估。

該券商分析師張啟堯、張峻曉表示，很多投資者試圖通過(guò)測(cè)算MSCI等指數(shù)的納入規(guī)模來(lái)預(yù)測(cè)外資的流入體量，但這種估測(cè)的準(zhǔn)確性較差。因?yàn)橥赓Y不僅僅只有追蹤MSCI的資金，整體規(guī)模很難預(yù)測(cè)。并且，外資的構(gòu)成復(fù)雜，甚至包括部分繞道香港的“假外資”等，MSCI不能完全左右其的入場(chǎng)節(jié)奏，他們的入場(chǎng)節(jié)奏也不會(huì)與MSCI納入時(shí)點(diǎn)完全吻合。

該團(tuán)隊(duì)還認(rèn)為，作為一個(gè)全球資金配置的標(biāo)志，MSCI目前在很多人的觀念里仍局限在一個(gè)國(guó)際指數(shù)上，使得其重要性被低估了。根據(jù)海外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在被MSCI納入之后的8-10年內(nèi)，當(dāng)?shù)毓墒械耐赓Y持股比例都快速提升，投資者結(jié)構(gòu)與交易風(fēng)格也會(huì)改善，并將帶來(lái)權(quán)重藍(lán)籌板塊及優(yōu)勢(shì)企業(yè)相對(duì)估值重估。

以下是國(guó)盛證券分析師張啟堯、張峻曉的研報(bào)主要內(nèi)容：

誤解一、MSCI等指數(shù)的納入規(guī)模決定了外資的流入體量

MSCI、富時(shí)等國(guó)際指數(shù)的納入，是過(guò)去2-3年外資流入A股市場(chǎng)的重要推手，很多投資者試圖通過(guò)測(cè)算MSCI、富時(shí)等指數(shù)的納入規(guī)模以預(yù)測(cè)外資的流入體量，但實(shí)際上這種估測(cè)準(zhǔn)確性較差。以北上資金為例，自2017年MSCI宣布納入A股以來(lái)，陸股通北上凈流入持續(xù)提升，2017年和2018年陸股通凈流入分別約為2000億和3000億。但如果按照MSCI擴(kuò)容節(jié)奏，2017年尚無(wú)MSCI納入，2018納入規(guī)模僅對(duì)應(yīng)約1200億的增量資金，遠(yuǎn)低于外資實(shí)際凈流入規(guī)模。因此，通過(guò)測(cè)算MSCI、富時(shí)等指數(shù)的納入規(guī)模，實(shí)際上并不能很好的預(yù)測(cè)出外資的流入體量。對(duì)于此，我們的理解是，流入A股的外資并不僅僅只有跟蹤MSCI等指數(shù)的資金，因此對(duì)外資入場(chǎng)規(guī)模做“量”的預(yù)測(cè)難度較大，尤其不建議根據(jù)MSCI等指數(shù)的納入規(guī)模做短期預(yù)測(cè)。

誤解二、MSCI納入時(shí)點(diǎn)與外資入場(chǎng)節(jié)奏密切吻合

MSCI納入與擴(kuò)容的具體時(shí)點(diǎn)，其與外資入場(chǎng)節(jié)奏也并不完全吻合。以2018年為例，去年6月和9月分別是MSCI首次納入和擴(kuò)容（納入因子分別為2.5%、5%）的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，但如果觀察北上資金的月度流入情況，6月和9月卻都出現(xiàn)不同程度的下降。類似的情境在今年3月再次出現(xiàn)，MSCI公布擴(kuò)容至20%的決議結(jié)果后，外資流入?yún)s在隨后的兩個(gè)月明顯放緩。究其原因，一方面，影響外資短期流入或撤離的因素有很多，并且外資的構(gòu)成十分復(fù)雜，包括主權(quán)基金、對(duì)沖基金、共同基金甚至部分繞道香港的“假外資”等，MSCI不能完全左右其的入場(chǎng)節(jié)奏；另一方面，MSCI指數(shù)跟蹤資金的結(jié)構(gòu)也決定了其入場(chǎng)節(jié)奏不會(huì)完全與MSCI納入時(shí)點(diǎn)吻合。

MSCI指數(shù)的跟蹤資金分參考跟蹤型（Benchmark）與掛鉤跟蹤型（Link），其中絕大多數(shù)屬于參考跟蹤型，其在入場(chǎng)節(jié)奏選擇上更為自由，不一定會(huì)跟隨MSCI納入而入場(chǎng)配置。根據(jù)MSCI的估算，新興市場(chǎng)指數(shù)和全球市場(chǎng)指數(shù)的全球跟蹤資金規(guī)模分別為1.6萬(wàn)億美元和3.2萬(wàn)億美元；跟蹤MSCI中國(guó)/亞洲（除日本）指數(shù)的資金規(guī)模分別為140億美元和2000億美元。另一方面，MSCI官方公布的數(shù)據(jù)顯示，與MSCI指數(shù)被動(dòng)掛鉤的“掛鉤跟蹤型”（Link）指數(shù)基金（純被動(dòng)的ETF資金）的規(guī)模占比僅為5.7%。即使考慮指數(shù)增強(qiáng)基金等廣義的被動(dòng)資金，MSCI跟蹤資金中被動(dòng)資金占比也只有20%左右。因此，大部分MSCI跟蹤資金可以自由選擇入場(chǎng)時(shí)間，這就導(dǎo)致外資實(shí)際入場(chǎng)節(jié)奏同樣難以精準(zhǔn)預(yù)測(cè)。

誤解三、MSCI入場(chǎng)背后的重要意義被低估

海外市場(chǎng)納入MSCI的歷史進(jìn)程看，MSCI的意義不僅僅是一個(gè)指數(shù)，而更類似一個(gè)全球資金配置的認(rèn)證書(shū)。海外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，臺(tái)灣韓國(guó)等地區(qū)都以MSCI納入為標(biāo)志，對(duì)外開(kāi)放全面提速。臺(tái)股指數(shù)于1996年9月以50%的市值比重納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)，在接下來(lái)3個(gè)季度內(nèi)引來(lái)超過(guò)12億美元的資金布局；1992年1月，MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)首次以20%的市值權(quán)重納入韓國(guó)股市，之后，外資單季度流入水平提升到10億美元級(jí)別。與之相伴的，是臺(tái)灣和韓國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的全面提速；整個(gè)90年代，臺(tái)韓逐漸全面放開(kāi)外資持股限制，且在之后的8年內(nèi)，外資持股比例都出現(xiàn)快速提升（分別從8.8%和1%提升至25%和10%）。

中長(zhǎng)期視角看，MSCI納入對(duì)本土市場(chǎng)將產(chǎn)生何種影響？雖然國(guó)際資金與股市漲跌并無(wú)必然聯(lián)系，但隨著MSCI納入以及國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的開(kāi)放，投資者結(jié)構(gòu)與交易風(fēng)格的改善確是趨勢(shì)性方向，其中最顯著的影響在于外資持股比例上升、平均換手率的下降以及估值中樞的下移。具體到臺(tái)韓經(jīng)驗(yàn)來(lái)看：1、國(guó)際資本涌入，會(huì)帶來(lái)本國(guó)股市與外圍（歐美）市場(chǎng)的相關(guān)性的增強(qiáng)；2、隨著外資成交占比中樞的上移，市場(chǎng)估值波動(dòng)率趨勢(shì)下行；3、將帶來(lái)權(quán)重藍(lán)籌板塊以及優(yōu)勢(shì)企業(yè)相對(duì)估值的重估。

因此，對(duì)長(zhǎng)期受益外資增配的核心資產(chǎn)，應(yīng)忽略短期波動(dòng)損益，打持久戰(zhàn)。

去年8月報(bào)告《全球波動(dòng)加劇，為何外資還在買買買？》中，我們就已經(jīng)指出，外資流入長(zhǎng)期是大趨勢(shì)長(zhǎng)邏輯，短期海外擾動(dòng)不會(huì)改變這個(gè)大趨勢(shì)：1、A股剛剛納入MSCI，外資大幅入場(chǎng)剛剛開(kāi)始，將在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間維持單向流入；2、當(dāng)前外資配置A股比例仍低只有3%出頭，參考臺(tái)韓日（15%～30%），目前仍是水往低處流，長(zhǎng)期將有數(shù)萬(wàn)億增量；3、當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放全面提速，國(guó)際資本的進(jìn)入渠道不斷拓寬。

消費(fèi)龍頭的主要矛盾在于外資增配，長(zhǎng)期持續(xù)看好國(guó)內(nèi)核心資產(chǎn)。在去年報(bào)告《長(zhǎng)周期視角看外資流入下大消費(fèi)配置框架》中，我們就已闡釋，外資偏好于本土優(yōu)勢(shì)行業(yè)和特色產(chǎn)業(yè)，且這一偏好具有持續(xù)性。大消費(fèi)是典型的本土優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)，亦是外資長(zhǎng)期增持的主要方向。上文我們已經(jīng)提到，MSCI的信號(hào)意義和長(zhǎng)遠(yuǎn)影響容易被市場(chǎng)忽視，對(duì)于外資持續(xù)增配的、以大消費(fèi)龍頭為代表的核心資產(chǎn)，不建議跟隨或揣測(cè)外資入場(chǎng)節(jié)奏去做交易、做波段，也不能過(guò)度注重短期得失損益，而是建議把握外資入場(chǎng)的大趨勢(shì)，長(zhǎng)期配置，打持久戰(zhàn)。

華爾街見(jiàn)聞 祁月