每經(jīng)記者｜王海慜  李蕾    每經(jīng)編輯｜易啟江    

一位中國富豪，2021年前后至今累計投入近9000萬美元，購買享譽全球的華爾街頂級投行高盛8只私募股權(quán)產(chǎn)品，近5年來的收益卻有點意想不到。

今年2月末，這位富豪方誠（為保護投資者隱私，本文為化名）告訴《每日經(jīng)濟新聞》記者（簡稱每經(jīng)記者），8個產(chǎn)品有5個虧損，其中一個投資于歐洲“電池冠軍”北歐動力電池項目的產(chǎn)品，估值清零，他的300萬美元投入也打了水漂；雖然有一個產(chǎn)品投入近3900萬美元收益達670萬美元，但9000萬美元累計總收益不到0.5%，這還不算資金成本。

北歐動力電池項目為何爆雷？進行境外私募股權(quán)投資，應當如何避雷？

圖片來源：高盛發(fā)給本文投資方的北歐動力電池項目估值清零通知

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億萬富豪踩雷國際私募理財

300萬美元投的項目估值清零

今年2月末，剛過完春節(jié)，本該心情愉悅，億萬富豪方誠卻感到沮喪。他告訴每經(jīng)記者，自己誤入了國際投行巨頭的多只私募股權(quán)基金：“2021年那會兒，我剛從一家中概股退出，手里攥著一筆錢，想著做些長期資產(chǎn)配置，當時被高盛銷售描繪的美好愿景吸引。”

作為一名早年踩中互聯(lián)網(wǎng)風口、在中概股浪潮里完成原始積累的投資者，方誠坦言自己此前從未接觸過私募股權(quán)（PE）這類另類資產(chǎn)。“2020年前后我們的公司在美國上市，高盛方面就聯(lián)系了我們，幫我們在私行開戶，然后就給我們推銷產(chǎn)品?！狈秸\表示，在高盛銷售的反復推介和“百年投行信譽”的背書下，他2021年前后簽下了8份基金認購協(xié)議，總承諾投資額超過1.4億美元，截至目前，實際繳款89932549美元。

時間快進到2026年，距離方誠簽下第一份基金合同已經(jīng)過去約5年時間，當他通過助理把8只基金的最新業(yè)績匯總成表時，只看到：合計凈回報率不到0.5%。

“我算了一筆賬，就算不算資金成本，這點收益還不如把錢放在美元貨幣基金里，更別說2021年之后美聯(lián)儲一路加息，我要是把錢存成定期，現(xiàn)在都能多賺好幾百萬?！?/p>

《每日經(jīng)濟新聞》記者注意到，方誠提供的業(yè)績表上，有5只基金被用醒目的黃色高亮標記——這是目前處于虧損狀態(tài)的產(chǎn)品。其中名為“NORTHVOLT INVESTMENTS, SLP” 的北歐動力電池專項基金：總繳款300萬美元，收益為-300萬美元，如今高盛已通知估值清零。

“這個項目投資，當時高盛銷售只是說和電動車有關(guān)，高盛自己也投了。結(jié)果現(xiàn)在項目公司直接破產(chǎn)保護，錢全打了水漂?！?方誠說，“我后來才知道，這個所謂的PRE-IPO基金，就是一個還在燒錢、風險很高的創(chuàng)業(yè)項目。

圖片來源：高盛發(fā)給本文投資者的歐洲“電池冠軍”電動車電池項目的介紹文件

其他虧損基金的表現(xiàn)同樣清淡：

DST OPPORTUNITIES IV 凈回報倍數(shù)僅 0.69，意味著每投1美元只拿回 69 美分；

PVC IV、RIVERSTONE INVESTMENTS EUROPE 和 WEST STREET CAPITAL VIII 的凈回報倍數(shù)也都在 1 以下，分別為0.84、0.84和0.95。

有3只基金實現(xiàn)了盈利。DRAGONEER OPPORTUNITIES VI 凈回報 1.25 倍，DST OPPORTUNITIES V 2.02倍，WSGGP 1.17倍。但在其他基金虧損和管理費的侵蝕下，整體收益被攤薄，近9000萬美元投入，最終連0.5%的回報率都沒達到。

這幾只基金的投入和收益情況如下：

圖片來源：高盛發(fā)給本文投資方的郵件截圖

“這些基金每年要收1.5%～2%的固定管理費，而且不是按照實繳資本，而是按照總承諾投資額來收取的?！狈秸\表示，“這5年光管理費就交了很多，自己幾乎沒賺到什么錢，還虧了銀行利息?！?/p>

更讓他難以接受的是流動性的缺失，“我以為最多5年就能退出，后來才知道，這些基金的封閉期大多是7年或10年。2022年，由于我持有的股票大跌，導致頭寸緊張，我想轉(zhuǎn)讓一只投比較多的基金（WEST STREET CAPITAL VIII ）的部分份額，結(jié)果在高盛的二級市場轉(zhuǎn)讓了5000萬美元的基金認購額度，損失了500萬美元，其實這類基金在二級市場買既可以有折扣，也可以鎖定期比較短?！钡窃诋敵踬I該產(chǎn)品時，沒有溝通清楚。

面對當前這樣的結(jié)局，方誠表示：“還是不能迷信所謂的‘外資大行’，也別輕信口頭愿景，尤其是在你不懂的領(lǐng)域，再大的名頭也可能藏著看不見的風險?！?/p>

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明星機構(gòu)產(chǎn)品扎堆

為何表現(xiàn)不達投資者預期？

那么問題來了：方誠到底是買了怎樣的產(chǎn)品，又如何會陷入這樣的尷尬局面呢？

根據(jù)方誠提供的基金推介材料、基金文件等信息，記者整理發(fā)現(xiàn)，他購買的上述8只基金均為長期封閉型美元私募股權(quán)產(chǎn)品，分為高盛自有產(chǎn)品與代銷頭部機構(gòu)基金兩類。

其中自有產(chǎn)品包括高盛旗下的2只自有股權(quán)基金，以及高盛資產(chǎn)管理牽頭的、投向北歐動力電池廠商Northvolt的專項基金。代銷基金則分別為春華資本旗下的PVC IV Access、Dragoneer Investment Group（龍舟投資）旗下的Dragoneer Opportunities VI Access、知名投資機構(gòu)DST Global旗下的“Opportunities”系列2只基金、私募股權(quán)機構(gòu)Riverstone旗下的Riverstone Investments Europe SLP。

從凈回報倍數(shù)來看，這8只產(chǎn)品中，僅DST Global旗下的一只基金達到2倍、交出了一張漂亮的成績單，其余未踩雷產(chǎn)品表現(xiàn)都相對平淡。

至少從相關(guān)數(shù)據(jù)來看，這些基金的業(yè)績表現(xiàn)沒有達到投資人當初的預期。在方誠看來，自己購買的都是頭部機構(gòu)發(fā)行的基金產(chǎn)品，推介材料中無論是基金管理人的實力，還是過去的業(yè)績表現(xiàn)都十分亮眼，但為何實際表現(xiàn)卻不達預期？行業(yè)整體水平又是怎樣的？

我們可以參考下第三方機構(gòu)定期發(fā)布的基金業(yè)績基準（Benchmark）。以投中研究院每年都在發(fā)布的私募股權(quán)基金業(yè)績基準為例，該基準以人民幣私募股權(quán)基金為主，但也包含部分以中國為主要投資目的地的美元（或其他幣種）基金。來看看2024年這些基金的TVPI（投入回報倍數(shù)）情況：

從投中研究院統(tǒng)計的數(shù)據(jù)來看，從2008年至今，被納入統(tǒng)計范疇的私募股權(quán)基金TVPI近年呈逐年下降趨勢，從2021年到2023年的算數(shù)平均數(shù)為1.2～1.3。這意味著行業(yè)整體處于盈虧平衡的臨界狀態(tài)，相比之前普遍在2倍以上有顯著降低。

再來看表現(xiàn)比較好的基金，也就是上四分位數(shù)，近幾年保持在1～1.5倍的水平，意味著雖然相較此前動輒2倍以上的回報水平，私募股權(quán)基金整體盈利空間已明顯收窄，但行業(yè)內(nèi)排名前25%的優(yōu)質(zhì)私募股權(quán)基金不僅能實現(xiàn)本金完全保全，還能取得0至50%不等的資本增值。

要說明的是，盡管這份業(yè)績基準以人民幣私募股權(quán)基金為統(tǒng)計核心，但其對于判斷本次美元基金的投資表現(xiàn)仍有參考價值。

一方面，當前私募股權(quán)行業(yè)遭遇的估值回調(diào)、退出渠道收窄等挑戰(zhàn)具有全球性，人民幣與美元基金的業(yè)績走勢受這些行業(yè)共性因素影響，呈現(xiàn)出一致的下行特征；另一方面，該基準也納入了部分以中國為主要投資目的地的美元基金，與本次投資的市場背景存在一定貼合性；此外，TVPI作為衡量私募股權(quán)基金收益的通用核心指標，其數(shù)值變化所反映的行業(yè)整體盈利水平，是對標各類幣種基金表現(xiàn)的重要依據(jù)。

由于與TVPI相比，凈回報率還要扣除管理費、業(yè)績報酬（Carry）、托管費等其他成本，因此相關(guān)數(shù)值還會進一步下降。從這個角度來看，方誠購入的幾只明星機構(gòu)旗下產(chǎn)品整體約處于行業(yè)中位數(shù)水平。

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爭議點或在基金業(yè)績與

封閉期約定的嚴重錯配

近期，《每日經(jīng)濟新聞》記者就上述事件采訪了多位財富管理行業(yè)人士。

在某外資券商財富管理條線相關(guān)負責人看來，“當初高盛給他這樣做資產(chǎn)配置，可能也是看他在其他金融機構(gòu)的配置上總體已經(jīng)實現(xiàn)了分散化配置，到他們那里就重點看他家的特色化產(chǎn)品了”。

然而，方誠告訴記者，自己2021年前后從高盛購買上述多款私募股權(quán)產(chǎn)品之前，從未接觸過私募股權(quán)類的產(chǎn)品，“可以肯定地說，在此之前我沒有接觸過私募股權(quán)產(chǎn)品，而高盛讓我配置的全都是鎖定期很長的高風險產(chǎn)品，沒有分散風險配置一些中低風險的產(chǎn)品?！?/p>

不過，即便專業(yè)如高盛，也有“馬失前蹄”的時候。據(jù)方誠的助理回憶：“今年2月我和高盛的工作人員溝通時，對于Northvolt項目的大虧，高盛一位工作人員回應，這個項目失敗的外因，是北極圈冬季幾乎無太陽，環(huán)境艱難，以及中國企業(yè)競爭加劇、歐洲市場萎縮。我們有嘗試救這家公司，但最后還是放棄了。所以我們高盛以后要避免去投一些比如能源、電池方面的項目，其實這不是我們高盛的強項。這次對我們來講是一個很大的經(jīng)驗教訓，以后對這些領(lǐng)域要小心謹慎。”

嚴寒的北極圈冬季幾乎無太陽，傳統(tǒng)交通工具曾是狗拉雪橇，換成電動車在這里行駛會怎么樣？圖片來源：AI生成

然而，這樣的回應并不能讓方誠信服。 

每經(jīng)記者了解到，方誠所購的上述8只產(chǎn)品中有5只產(chǎn)品都按照承諾資本（即認繳規(guī)模）的1.5%～2%收取年度管理費，導致其每年僅管理費支出就是一筆可觀的數(shù)目。

“當前美元私募股權(quán)基金的主流計費方式是實繳制，僅對已實際投入項目的資本收取管理費，按認繳規(guī)模收費的模式已逐漸退出市場。”盈科律師事務所高級合伙人賀俊對記者分析道，即便少數(shù)產(chǎn)品采用認繳制，行業(yè)普遍費率也在1.5%以下，該投資者所投產(chǎn)品的費率明顯高于行業(yè)慣例。上海漢盛律所合伙人李娜進一步補充，其近5年接觸的項目中，99%均采用實繳制，國企及國資背景資本更是明確拒絕認繳制條款。

不過也有行業(yè)人士告訴記者，在外資大行服務超高凈值客戶的PE產(chǎn)品中，按承諾投資額支付管理費是比較常見的情況，1.5%-2%也是比較正常的管理費率區(qū)間。

本文投資者部分基金管理費及封閉期限 圖片來源：受訪者提供的高盛郵件截圖

專業(yè)律師分析認為，按合同約定收費本身不違反法律規(guī)定，但銷售環(huán)節(jié)若未向零基礎投資者充分說明認繳制與實繳制的核心差異，則可能存在違反“適當性義務”的嫌疑。而高費率背后，有相當一部分收益實際流向了代銷機構(gòu)及投行渠道，這也是其高于行業(yè)平均水平的重要原因。

而對于上述產(chǎn)品的封閉期問題，賀俊分析，從行業(yè)規(guī)則來看，早期創(chuàng)投、孵化類股權(quán)基金的封閉期通常為7～10年，屬于合規(guī)約定，相關(guān)條款會在認購文件中載明，并給投資者簽署確認。但李娜指出，普通股權(quán)基金的封閉期多為3～5年，10年期產(chǎn)品更多針對對資金無短期變現(xiàn)需求的超高凈值客戶或機構(gòu)投資者，其前提是投資者認可底層項目的長期前景。

由此可見，爭議的核心并非條款本身的合規(guī)性，而更多是在基金業(yè)績與封閉期約定的嚴重錯配。尤其是對股權(quán)投資缺乏了解的個人投資者而言，在未充分理解長期鎖定風險的情況下盲目簽約，本身就埋下了隱患。

“在這一案例中，高盛對客戶的KYC（了解客戶規(guī)則）是否做得規(guī)范，以及銷售過程有沒有什么不當，這可能只有當事人才能復盤。但從結(jié)果看，客戶對投資風險事先的確可能是認知不足的?！鄙鲜鐾赓Y券商相關(guān)負責人進一步表示。

近日，每日經(jīng)濟新聞記者就方誠反映的上述情況以及高盛工作人員在產(chǎn)品銷售過程中是否存在未充分履行風險告知義務及誘導銷售等不當行為，向高盛方面發(fā)送了采訪函。高盛方回復表示，無法就記者的問詢發(fā)表評論。

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多維解讀：

跨境美元基金如何避雷？

在全球資產(chǎn)配置的浪潮中，高凈值人群對財富增值與風險分散的需求日益凸顯，私募股權(quán)基金憑借其長期投資屬性，成為資產(chǎn)配置版圖中不可或缺的一環(huán)。

此次事件中，投資者方誠因配置多只高風險股權(quán)基金遭遇虧損，折射出跨境美元基金投資的多重風險。近期，每經(jīng)記者結(jié)合采訪多位業(yè)內(nèi)專家的觀點與行業(yè)實踐，總結(jié)出私募股權(quán)配置需重點警惕以下核心風險點，為市場參與主體敲響警鐘：

風險點1：產(chǎn)品類型風險 ——專項基金風險集中度極高

私募股權(quán)基金分為盲池基金與專項基金，前者通過投資多個項目分散風險，后者則將全部資金投向單一標的，風險集中度呈指數(shù)級上升。以Northvolt 專項基金為例，因底層標的企業(yè)受行業(yè)競爭、技術(shù)迭代沖擊申請破產(chǎn)，作為第二大股東的高盛蒙受約 9 億美元損失，投資者本金幾乎 “打水漂”。這類產(chǎn)品一旦底層項目出現(xiàn)經(jīng)營失敗、行業(yè)波動等問題，投資者將直接面臨全額虧損風險，遠高于盲池基金的風險水平。

風險點2：投資者適配風險——風險識別與承受能力錯配

合格投資者的認定并非僅看資金量，更核心的是風險識別能力與承受能力。部分投資者雖具備高凈值屬性，但對私募股權(quán)的封閉期、費率結(jié)構(gòu)、退出機制缺乏認知，屬于股權(quán)投資“小白”，卻被推薦配置大額長期封閉型股權(quán)基金。尤其是專項基金，僅適合對標的行業(yè)有深入認知的專業(yè)投資者。

風險點3：機構(gòu)依賴風險——迷信品牌光環(huán)忽視底層資產(chǎn)

國際知名投資機構(gòu)的品牌效應易讓投資者放松警惕，陷入“機構(gòu)背書 = 無風險” 的認知誤區(qū)。外資機構(gòu)雖法務體系完善，但產(chǎn)品本身的風險不會因機構(gòu)名氣降低，且其收費更高、談判空間更小。

風險點4：合同條款風險——核心權(quán)益約定易被忽視

基金合同中的費率計算、封閉期、退出路徑、免責條款等，直接關(guān)系投資者核心權(quán)益，但多數(shù)投資者僅憑銷售人員口頭介紹便簽署文件，未仔細審閱核心條款。尤其是大額跨境投資，涉及跨境法律差異與復雜條款設計，若未委托專業(yè)人士協(xié)助審核，易因條款漏洞導致權(quán)益受損。

風險點 5：投資心態(tài)風險——集中押注的投機心態(tài)隱患

部分高凈值投資者摒棄多元化配置原則，將大額資金集中投入單一類型、單一機構(gòu)的私募股權(quán)產(chǎn)品，抱有“集中押注、博取高收益” 的投機心態(tài)。這種操作方式完全放棄風險分散，一旦所投產(chǎn)品出現(xiàn)風險，將面臨不可挽回的損失，違背資產(chǎn)配置的核心邏輯，也放大了投資風險。

對于高凈值人群而言，私募股權(quán)基金可作為資產(chǎn)配置的組成部分，但需摒棄“高收益必達” 的幻想。在配置過程中，需堅守兩大前提：

一是具備專業(yè)的風險識別能力，深入了解底層項目、產(chǎn)品類型與機構(gòu)擅長領(lǐng)域；

二是投入資金為“長期閑錢”，確保全額虧損不影響正常生活。同時，建立 “合同至上” 意識，拒絕品牌迷信，通過多元化配置分散風險，方能實現(xiàn)資產(chǎn)的穩(wěn)健配置。

策劃|何強 李凱

記者|王海慜 李蕾

編輯|易啟江

視覺|鄒利

排版|易啟江

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